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使用生命周期法选择牛基

长信内需成长基金经理安昀长信内需成长基金经理安昀

首先,年初时候我曾经做过两个判断,一是今年依然有结构性机会,二是预期收益率要降低。支持第一个判断的理由:一是经济依然低迷徘徊,二是流动性应该比较宽松。经济低迷没什么新鲜的,因为过去几年都是相同的情况,我相信在政府的有限托底之下,尽管低迷,但不会有大幅失速的风险。判断流动性宽松的理由一是在中国债务存量很高的背景下,政府有主动宽松的意愿;二是在经济低迷的背景下,通胀不是问题,货币无主动紧缩的风险。但是对流动性宽松的判断存在两个风险,一是信用风险上升导致的被动货币紧缩,二是汇率风险上升带来的被动货币紧缩。在上述经济低迷但流动性宽松的组合之下,市场应该是有以成长股为代表的结构性行情的。之所以做出预期收益率要降低的第二个判断,是基于过去两年对成长股的挖掘已经太过充分,导致今年可利用的投资机会不多。

目前来看,我不得不对我的判断做一个修正,我觉得今年市场风险比较大,全年取得负收益的概率偏大。主要有以下几点超预期的因素改变了我的看法,一是地产风险、反腐运动超预期导致经济失速的风险在加大;二是信用风险上升导致货币传导不畅;三是披露的年报及一季报惨不忍睹。

第一,地产、反腐等运动超预期导致经济失速的风险在加大。我们年初的判断中实际上有一个假设,就是经济的下滑是温和可控的,因为经济从2010年见顶之后就一直呈现回落的态势,所以今年即使继续温和下滑对股市的影响也应该是很小的,即不会超大家的预期。但是我们近来观察到的两个因素却在改变我的看法。

一是反腐,自新政府上台以来,从去年到今年,反腐正从局部到全局,从单个行业到各行各业蔓延,虽然反腐是好事,但是这种风潮势必影响到各级官员和央企、国企及其裙带关系的各色人等,形成一种人人自危的恐怖气氛,地方政府、央企、国企和裙带企业等的领导不再以经济和经营为优先,而是以自保或逃跑为优先,由此导致的经济失速风险实际上很大且难以预测。

最典型的例子是蒋经国1948年到上海打老虎,结果是导致通胀进一步加剧,社会进一步动荡。地产行业的拐点似乎正在出现,虽然对于房价很难判断,但是对于房地产投资我觉得很容易判断:

一线城市尽管近期也出现一定的房价疲软,但尚属坚挺,问题在于一线城市可以供的地很少了,很难再出现大规模的地产投资;二线城市据我了解聚集了大量的信托盘,比如南京、宁波、杭州等地,今年年中信托大量到期的考验很大,且典型的二线城市库存比较高,近期去化也很慢,各类资本绝无再增加投资的兴趣;三四五线城市的房市其实已经调整了几年,比如无锡,典型的供给巨大,需求不足,房价好几年未涨,这类城市也很难有投资冲动。

所以综合而言,地产投资在今年可能真的会有一个明显的减速,这个现象其实本来应该去年就出现,但去年是新国五条(20%的利得税)引起的抢购救了地产,但这也是饮鸩止渴,将导致未来几年幅度更大的调整。

第二,信用风险上升导致货币传导不畅。年初对于流动性宽松的判断中的确存在一个风险,即信用风险爆发引起货币流转速度下降导致被动货币紧缩。

目前来看,银行体系的流动性从年初以来的确很宽松,央行[微博]也在刻意维护宽松的氛围,但我们看到实际经济贷款利率依然在上升(可参照一季度央行货币政策执行报告),信用利差依然在扩大。对于信用风险的担忧导致资金的宽松难以向银行体系之外传导。虽然在理性上我依然相信政府最后肯定会为信用风险兜底,因为中国是一个比美国更"大而不倒"的国家,但这无法改变市场对于信用违约的担忧。

实际上央行对于商业银行的行为是有控制能力的,目前之所以没有看到明显的信贷放量或者非标放量,我推测可能是因为央行觉得还没到大举放松的时间,如果目前放松信贷和非标,则货币将进一步流向各类融资平台、地产和信托项目,这将是又一个"四万亿",对经济中长期增长和结构改革毫无助益,如果央行是想等市场出清后再放水,则央行所谓"有序违约"我们觉得是不可控的,反映到股票市场可能就是在市场出清过程中有最后一跌,且幅度不可控。所以目前的情况是实体经济的流动性显然比我们预期得更紧。

第三,2014年一季报惨不忍睹。我一直比较重视一季报,历史上看很多公司的一季报为全年的业绩增长奠定了基调。今年的一季报实在可以用惨不忍睹来形容,如果未来几个季度经济看不到回升,那今年全年的业绩增长也将惨不忍睹,难有回升的希望。所以这也直接导致了我们选股难度上升,对市场的看法更趋谨慎。

落实到策略上,我觉得今年也许类似2012年,经济很差、没有通胀、流动性一般(2012年是三季度末才开始放钱,主要是因为十八大),但2012年比今年好的一点是经历了2010年10月到2012年2月的小股票暴跌,2012年经济通胀开始下行的时候可选的股票是很多的。但今年,是经历了2012年四季度到2014年2月的成长股超级行情之后,选股余地本来就很小。所以论到今年的策略,我觉得类似2012年,就是专注于业绩,把故事和概念灭掉,但因为可选标的大大减少,故我对市场比较谨慎。

安昀,长信内需成长、长信银利精选开放式证券投资基金的基金经理、公司研究发展部总监。经济学硕士,上海复旦大学数量经济学专业研究生毕业,具有基金从业资格。2006年起就职于申银万国证券研究所,担任策略研究工作,曾获2007年新财富最佳策略分析师评选第一名,2008年新财富最佳策略分析师评选第二名。2008年11月加入长信基金管理有限责任公司,历任策略研究员,长信金利趋势股票型证券投资基金的基金经理助理。现任研究发展部总监、长信内需成长和长信银利精选开放式证券投资基金的基金经理。

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